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杰瑞股份(002353)公司深度报告之二:电驱压裂北美华彩新篇章 更新与新增需求双轮驱动

发布时间:2019-12-31    研究机构:长城证券

国内市场在非常规油气经济性提升及政策支持之后,带来压裂设备的大幅增长,详见我们2019 年7 月04 日《经济性提升有望驱动页岩气大开发,压裂设备龙头迎增长新契机》公司深度报告。公司作为国内非常规油气设备龙头企业之一,受益国内非常规油气的开发,经济性仍在不断提高的过程中,与此同时,公司作为一个以全球压裂市场为目标的企业,涡轮及电驱压裂车等高端产品已于2019 年成功进入压裂市场份额占全球80%以上的北美市场,北美压裂市场更新需求有望迎来新高潮,本文重点分析北美压裂更新需求给公司带来的历史性机遇,公司未来有望迎来新市场、新产品、新趋势、新发展四大利好,景气周期有望全面超越上一轮周期。

新市场:美国压裂车更新高潮开启,北美压裂产能受限、产品迭代加快,公司海外拓展迎新契机。全球压裂市场预计将随页岩气革命进程而急速扩张,据Fortune Business Insight 及Spears & Associates 数据,2018 年全球水力压裂市场规模为372.3 亿美元,世界水力压裂作业主要集中于美国以及加拿大市场,占比超80%。根据EIA 的数据统计,2018 年美国高达95%的新钻井需要水力压裂,北美压裂市场三重利好,杰瑞海外拓展迎新契机。

第一重利好:北美压裂设备更新需求空间大,并有望于2020-2022迎来一波更新小高峰,海外当前压裂产能受限,为杰瑞带来新机遇。经测算,北美市场水马力存量于2010-2012 期间呈爆发性增长,当时存量分别约为993/1485/1795 万水马力, 增速分别高达26.3%/49.5%/20.8%,对应当年新增2500 型压裂车约829/1968/1237辆,对应市场价值约为132.64/314.88/197.92 亿元,以10 年更新期计算 ,2020-2022 年将迎来美国市场压裂设备更新高峰期。但海外当前压裂产能受限,2014 年受全球油价崩盘影响,龙头企业如贝克休斯于2015 年停止北美市场压裂泵生产,威德福破产重组,目前北美厂商产能受限将影响页岩气的开发需求以及满足美国2020-2022 年压裂设备更新高峰,公司有望迎海外拓展新契机。

第二重利好:页岩油气已成为全球能源体系中重要组成部分,对全球能源价格的影响力越来越大,北美传统油气巨头受页岩油气经济性提升驱动,通过收购页岩油气产能较小的独立公司进入北美页岩油气开采,而巨头的参与有望带来更为浑厚的资本支出,支撑页岩油气开采,同时继续提升页岩油气产量和资源发现储量,例如BP公司以105 亿美元收购必和必拓北美页岩资产进入页岩市场后,增加了约19 万桶/日的产量和46 亿桶的资源发现储量,故而巨头油气公司加入页岩油气开采将保障未来页岩油气产量及投资稳增长。

第三重利好:近年来全球压裂服务市场集中度不断下降,杰瑞与国际龙头签署合约后有望获得更优收付款条件且更易打入占比不断扩大的中小型油服公司中。哈利波顿、斯伦贝谢、贝克休斯为原北美压裂市场三大龙头企业,市场集中度从2005 年的74.06%降低至2016 年的56%,在公司打入北美市场后,由于大公司话语权随市场集中度下降而下降,在与当地龙头企业的合作中可以获得比国内客户集中度较高情况下更好的收付款条件。此外,随着行业集中度下降,中小型油服公司占比上升,与行业内知名油服公司签单有利于杰瑞提升市场声望,吸引中小型油服公司订单,助力公司开拓北美市场。

新产品:“小井场,大作业”核心装备+电驱压裂成套装备双轮驱动新市场。

“小井场,大作业”:公司针对非常规能源如何在复杂地质条件下实现开采利用的现实问题,率先在行业内提出了小井场大作业新概念成套页岩气压裂解决方案,可以实现人工成本上减少40%,作业用地面积减少50%,柴油消耗减少50%,施工用水量减少60%,整体开发费用将大大降低。公司“小井场,大作业”核心装备如世界首台3100 水马力超大功率压裂车经反复验证已经完全成熟,2019 年11 月18 日,公司与北美知名油服公司成功签署涡轮压裂整套车组订单,标志着杰瑞大功率涡轮压裂设备正式打开美国高端主流市场。

电驱压裂设备方面:公司为全球首个研制电驱压裂成套装备企业,公司电驱压裂成套装备多项创新技术助力客户降本增效,经测算,电驱压裂车计算平均能耗为0.38 元/小时·HHP,与传统压裂车平均能耗0.64 元/小时·HHP 相比下降约40.50%,一套5 万水马力压裂车组一年可节省约5153 万元,从而进一步提升页岩气开采经济性,激发开采动力。此外,虽然电驱压裂的增效作用可能会降低开采页岩气所需压裂车的数量,但其独特构造摆脱对国外核心部件的依赖降低成本提升电驱压裂设备毛利率,其环保等特点也将助力电驱压裂进军美国市场。竞争优势上,公司电驱设备具有重量以及应用优势。据公司2019 年股东大会披露,经多年研发努力,公司电驱压裂设备重量比原来减小9 吨,相较于市面上已有的大体积大重量电驱压裂车,公司产品精简且便于运输,目前只有公司产品可以在所有中国公路运输。

新趋势:国内页岩气开发经济性持续提升,政策面水到渠成,压裂设备有望迎来持续性的增量市场。

市场面上,页岩气开发经济性有望不断提升,激发页岩气开采。我国单井建设成本呈逐年大幅下降趋势,通过对勘探、钻井等核心技术的掌握及自主研发,平均钻井周期由175 天降低到40 余天,通过精细化管理、井下工具国产化,减少土地占用等方式,运营及耗材成本持续下降。据《石油勘探与开发》期刊披露,长宁—威远示范区的单井造井成本从早期的1.3 亿元降为2018 年的5000 万元左右。对标美国稳定于六百万美元的单井价,我国页岩气开发成本仍有进一步下探空间,为页岩气开采注入动力。据测算,目前所估计页岩气生产成本中性估计约在0.71-0.97 元/立方米,随着未来生产技术的日趋完善、生产规模的不断扩张以及保障能源安全背景下的相关扶持政策跟进,页岩气成本有望持续下探,为页岩气开采注入动力。

政策面上,聚焦能源安全,政策强力支持,页岩气开采提速。在我国能源安全缺口较大形势下,非常规油气尤其是页岩气地位日显,我国稳油增气+七年行动计划+持续降税+增量补贴新政+引入国外开发者进入,明确政策导向提升页岩气开采速度。此外,《页岩气发展规划(2016-2020 年)》指出2020 年页岩气产量目标为300 亿立方米,相较于2018 年约110 亿立方米的产量缺口较大,未来页岩气开发有望加速。在政策的强力扶持下,中石油中石化迅速做出规划,据公司官网及中国证券网披露,中石化“十三五”末拟在渝建成页岩气年产能150 亿立方米,中石油长宁-威远100 亿方原开发方案制定的目标要提前到2019 年实现,页岩气开采全面进入快车道。

考虑国内页岩气、页岩油带来的增量市场,叠加北美市场更新需求小高峰,压裂设备高景气水到渠成,我们预测压裂设备2019-2021年均市场空间超200 亿。根据我们模型测算,2019-2021 单压裂车市场空间分别为101.98/200.62/368.85 亿元,共计671.45 亿元,年均223.82 亿元;假设整套压裂车组为4 亿元,则2019-2021 压裂车组市场空间分别为128/252/464 亿元,合计844 亿元,年均281 亿元。公司2019-2021 有望享20.18/30.42/42.51 亿元市场份额,年均31.04亿元,对应2019-2021 压裂车组价值28/40/56 亿元,年均41 亿元。

新发展:公司坚持全球化布局的发展,从区域龙头向全球龙头迈进,公司盈利能力有望进入新周期,财务指标优异,订单获取能力高。

国际市场:公司紧抓北美市场三重利好的市场机遇,已于2019 成功进军北美市场,从区域龙头向全球龙头迈进。目前,北美油服公司仍在不断寻求降本方法推动非常规油气的经济性,公司高功率低能耗的电驱压裂与大功率涡轮设备与北美市场需求高度匹配,公司依托“小井场,大作业”的电驱装备,相较于北美本土产品,产品兼具价格及技术优势,价格优势方面,根据IHS Markit 的数据美国目前一队45000 水马力的电驱车队造价六千万美元,折合人民币约4.2亿元,而使用传统压裂设备达到同一水马力水平仅需约3 亿人民币,故而美国电驱压裂相较于传统压裂车价格上浮约46%。而杰瑞电驱产品采用国产设备大大降低了压裂车的造价,相较传统压裂车价格持平甚至更低,对比美国产品具有价格优势。技术优势方面,美国现有电驱压裂多为2500HHP 和3500HHP 等产品,而杰瑞自主研发的电驱压裂泵具有最高5000HHP 的大功率。根据路透社的报告,北美市场对电驱压裂设备的需求将从目前占压裂设备总量的3%,未来5 年上升至25%-33%,市场需求广阔。2019 年11 月18 日公司已经与北美油服领域排名靠前的重要战略客户成功签署涡轮压裂成套设备订单,同时电驱压裂成套设备也已实现销售。

国内市场:国内压裂车市场维持“三国鼎立”的局面,三巨头中公司是唯一的民营非常规油气设备的龙头,竞争优势显著。杰瑞股份(002353)、石化机械四机厂、宝鸡石油机械合计占有90%的份额,其中杰瑞约占据35%,另外两家均为国内石油公司下属子公司,合计占有另55%份额。与同业相比,杰瑞制造出世界首台3100 水马力超大功率压裂车以及世界首套电驱压裂装备等,技术优势显著,此外杰瑞是国外多家零部件厂商的独家代理商,具有稳定的供货源,在零部件采购方面具有优先优势。随着北美市场更新需求爆发及杰瑞电驱压裂车出口,公司有望从区域龙头向全球龙头迈进。

盈利能力有望进入新周期,财务指标优异,订单获取能力高。2018/2019Q3 公司实现营收45.97/42.41 亿元,同增44.23%/45.88%,归母净利润达6.15/9.05 亿元,同比增长高达807.57%/149.46%,营收净利实现强劲反弹。毛利控费行业领先:2018 年三费率均下降,控费有效,2018 年公司毛利率31.65%,同比增长4.85pct,2019Q3毛利率进一步提升至36.42%,同增8.22pct,在可比公司中位列第一。资产稳健,研发护航:公司现金比率良好,近5 年一直位列可比公司头位,2019Q3 现金比率为0.65,同期行业均值为0.13,公司明显高于平均水准。负债情况上,2019Q3 资产负债率为33.63%。而同业公司均值约为73.92%,高于公司40.29pct。此外,公司高研发支出,领航技术发展,拓展产品种类,2019 年Q3 公司研发费用已达1.57亿元,超过了2018 年全年的研发投入费用,同比增加149%。订单高增,保障发展:2018 年公司实现了新增订单和存货订单的双增长,新获取订单量总计60.57 亿元,较2017 年同比增长43.09%;存量订单36.02 亿元,同比增速为67.8%。2019 年H1 公司新增订单量总计34.73 亿元,同比增长30.56%,伴随工程招标季来临,下半年公司仍有可能收获大量订单,有望再创新高。

投资建议:考虑到近几年北美市场即将迎来更新需求小高峰,国内页岩油页岩气开采力度加大等带来的增量市场,根据模型测算,公司收入及毛利率有望持续提升,我们上调公司未来盈利预测,继续给予“强烈推荐”评级,预计 2019-2021 年归母净利润分别为 12.80 亿元、18.01 亿元、25.24亿元, EPS 分别为 1.34 元、1.88 元、2.63 元,对应 PE 为26 倍、18 倍、13 倍。

风险提示:北美市场开拓不及预期,新产品研发及开拓不及预期,页岩油气开发和成本下降不及预期风险、三桶油资本开支低于预算、汇率变动风险、业绩不及预期等、国际油价波动、预测参数不及预期等风险

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